Yatırımcıların dördüncü çeyreğe ait beklentiler hakkında ne bilmesi gerekiyor? BCS analistleri, zayıflayan ruble ve artan petrol fiyatlarını dikkate alarak makro kestirimlerini revize ederek, Rusya pazarına yönelik amaç düzeyini %10 yükseltti. Tavsiye: “Satın Alın”.
Stratejide detaylı sonuçları paylaşıyoruz:
Ana pazar trendlerine ve favorilerimize bakalım.
- Moskova Borsası endeksi için maksat düzeyimizi 2024 üçüncü çeyreği sonunda %10 artırarak 4300’e yükseltiyoruz.
- 2023 sonu iddiaları: petrol +%7, varil başına 73 dolara kadar Urallar, ruble +%4, dolar başına 93’e kadar.
- Daha fazla şeffaflık, ek temettü beklentileri.
- Ekonomi yavaş yavaş büyümeye dönüyor: Sürat düşük lakin büyümeye devam ediyor.
- Artan oranlar düzgünleştirilmiş kurumsal idare ile dengelenmektedir.
- Rusya pazarında hala ortalamanın %24’ü kadar indirim sağlanıyor.
- Temettü sepeti : Surgutneftegaz-up, LUKOIL, Transneft-up, MTS, Sberbank-up.
- Favoriler: Norilsk Nickel, Severstal, Mechel, Tatneft, LUKOIL, NOVATEK, Sberbank
Moskova Borsası endeksi için maksat seviyeyi %10 yükseltiyoruz. Artan petrol fiyatları ve rublenin zayıflaması karşısında, Moskova Borsası endeksinin maksat düzeyini önümüzdeki 12 ay için %10 artırarak 4300’e yükseltiyoruz. Son üç aylık stratejinin açıklanmasından bu yana piyasa güzel bir dinamik sergiledi; ruble bazında (Moskova Borsası endeksi) %9 arttı ve dolar cinsinden neredeyse hiç değişmedi.
Bunun nedenleri epeyce açıktı: Petrol fiyatlarının varil başına %25’lik değerli bir artışla 93 dolara çıkmasına karşın ruble zayıflamaya devam etti (dönem boyunca %7, dolar başına 96 rubleye). Değişik bir halde, pazarın bu iki temel itici gücü çoklukla farklı taraflarda hareket ediyor, lakin bu sefer birebir istikamette hareket ediyorlar ve Rusya’nın ihracat odaklı iktisadının performansına somut bir takviye yaratıyorlar.
Büyümenin temel etkenleri: ihracatçı karları, temettüler, şeffaflık. Daha fazla büyümenin ana faktörü, zayıflayan ruble ve başta petrol olmak üzere hammadde fiyatlarının artması bağlamında ihracata yönelik kesimlerin artan karlılığıdır.
Ayrıca, başta metal ve madencilik dalı olmak üzere daha fazla şirketin temettü ödemesine dönmesini bekliyoruz. Ek vergilendirme burada temettü ödemesini teşvik edecek bir araç olarak hizmet edebilir.
Piyasa kurumsal idare açısından gelişiyor: şeffaflık artıyor ve Rus ticareti Rusya’ya yine yerleştiriliyor. Rusya borsası hâlâ 12 aylık F/K çarpanına nazaran tarihî ortalamalara nazaran %24 iskontoyla süreç görüyor. Bunu piyasada kalma lehine öbür bir argüman olarak görüyoruz.
Merkez Bankası faiz oranı ek baskı oluşturabilir fakat güzelleşen kurumsal idare olumsuzluğu telafi edecektir. Risklere gelince, Merkez Bankası faizinin şu anda tepe noktasına ulaştığını ve kısa vadede indirim alanının hudutlu olduğunu, bunun da önümüzdeki çeyrekte tahvillerin cazipliğini artırdığını görüyoruz. Fakat yeniden de pay senedi piyasasının ek kâr açısından daha kıymetli bir üst istikametli potansiyel sağlayacağına inanıyoruz. Pay senedi piyasası hayli cazip olmaya devam ediyor; Rusya’daki yüksek oranlar, iktisadın düşük fakat istikrarlı bir büyümeye dönmesi ve kurumsal idarenin güzelleşmesi nedeniyle ekseriyetle düşük risk primleriyle dengeleniyor.
Favoriler: Petrol, gaz ve metalurji ihracatçılarının yanı sıra Sberbank. Bölümlere bakıldığında, metaller ve madencilik şirketleri düşük katsayılar ve temettü beklentileri nedeniyle en büyük potansiyeli elinde tutuyor. Daha sonra petrol ve gaz, geliştiriciler ve finans dalı geliyor. Spesifik stoklar için ihracatçıları tercih ediyoruz: Tatneft-AO, NOVATEK, LUKOIL, Severstal, Norilsk Nickel ve Mechel. Yurt içi talep kıssaları ortasında Sber’in ismi paylarını beğeniyoruz.
Rusya pazarına yönelik “Al” tavsiyemizi koruyoruz ve hala seçici alımları tercih ediyoruz.
Rus iktisadının büyümesinden, nüfusun gerçek harcanabilir gelirinden, rublenin zayıflamasından ve yüksek petrol fiyatlarından faydalanması gereken Rus borsası için beklentiler konusunda olumluyuz.
Petrol fiyatlarına ait iddialarımız epey ihtiyatlı: Brent fiyatlarının varil başına mevcut 95 dolardan 85 dolara yüzde 11 oranında düşmesini bekliyoruz. Lakin Urallar konusunda biraz daha iyimseriz ve 2023’ün dördüncü çeyreğinde mevcut varil başına ortalama 78 dolardan 73 dolara yüzde 6’lık bir düşüş öngörüyoruz.
2023’ün dördüncü çeyreğinde ortalama ruble kurunun 93,9 , yıl sonunda ise dolar başına 93,2 olacağını iddia ediyoruz ki bu da mevcut kıymetlerin yaklaşık %3 üzerindedir. Bu tıp nispeten ihtiyatlı varsayımlarla bile, önümüzdeki 12 ay içinde Moskova Borsası endeksinin ruble cinsinden %40, ABD doları (RTS endeksi) cinsinden ise %29 oranında büyüme potansiyelini görüyoruz.
Rusya borsası değerleme açısından tarihi ortalamalara nazaran yüzde 24 iskontolu süreç görmeye devam ediyor. Tıpkı vakitte global piyasalar, aşağıdaki grafikte de görüleceği üzere, genel olarak tarihi düzeyleri yakalamış durumda. Menkul değerlerin mümkün tekrar değerlemesi, bu yıl kurumsal kârlardaki artışla birleştiğinde, Moskova Borsası endeksinin daha da büyümesine katkıda bulunacaktır.
Temettü beklentileri İktisadın düzgünleşme durumuna karşın (ruble cinsinden artan petrol fiyatlarına karşı) daha fazla büyümeyi sağlayacak faktörlerden birini düşünüyoruz. Bilhassa klasik ödeme yapanların %50’si 2022 için temettü ödemedi; bunların çoğunluğu metal ve madencilik bölümündeki şirketlerdi. Kanaatimizce bunun nedeni, yüksek temettü ödemelerinin ek vergilendirmeye yol açabileceği kaygısıdır. İkincisinin kendisini zati süreksiz ihracat vergileri formunda gösterdiği göz önüne alındığında, bu, ödeme yapmayanlar için sırf cari karlar üzerinden temettü getirisi açısından %10-15’e varabilecek gelecekteki temettülerin legalleştirilmesine yardımcı olabilir. Geçmiş karlara ait temettü ödemelerinin (temettü yahut geri satın alma şeklinde) karlılığı iki yahut daha fazla katına çıkabilir, bu da şirketlerin borç yüklerini normalleştirmelerine yardımcı olacaktır.
Riskler: Rusya iktisadını direkt etkileyen dalgalanmaların ana kaynağının petrol fiyatları olduğunu düşünüyoruz . Merkez Bankası’nın yüksek faiz oranı da kısa vadede borsa üzerinde baskı yaratabileceğinden risksiz faiz oranımızı %10’dan %11,5’e çıkardık.
Aynı vakitte risk primini de emsal biçimde %10’dan %8,5’e düşürdük (statükonun bozulmasından evvelki tarihi %7 primin yarısına ulaştı). Düşüşün nedeni ekonomik toparlanmanın yanı sıra kurumsal idarenin güzelleşmesidir: raporlama ve temettülerin beklenen getirisi.
Bireysel menkul değerlerin seçici satın alınması yaklaşımına uymaya devam ediyoruz, bu da bize daima olarak yılda %10-20 oranında piyasanın üzerinde performans göstermemizi sağlıyor . Kesimler ortasında, faiz artırımlarının ve sert Merkez Bankası siyasetlerinin olumsuz tesiri olmaksızın zayıflayan ruble ve uygunlaşan emtia fiyat dinamiklerinden yararlanan ihracatçıları sevmeye devam ediyoruz. Buradaki favorilerimiz petrol ve gaz dalında NOVATEK, LUKOIL ve Tatneft-AO, metalurji ve madencilik dalında ise Norilsk Nickel, Severstal ve Mechel. İç pazara odaklanan şirketler ortasında değerlemesi ve büyümesi nedeniyle Sber’i beğeniyoruz.
BCS WORLD OF INVESTMENT’İN UZUN VADELİ FİKİRLERİ – FAVORİLERİMİZ
Norilsk Nikel: Satın Alın. Yıllık amaç 25.000 ruble.
Serbest nakit akışı dinamiklerinde bir bilakis dönüş bekliyoruz ve bunun 2023’ün ikinci yarısından itibaren artmasını bekliyoruz, bu da sonuçta 2023’ün 9 ayı ve 2023’ün tamamı için orta temettü ödemesine yol açacak. Şirket, zayıflamadan faydalanıyor Rublenin düşürülmesi ve global iktisadın karbon nötrlüğüne gerçek geçiş süreci, uzun vadede şirketin eser portföyü için güçlü bir takviye faktörü olacak.
Severstal: Satın al. Yıllık maksat 2100 ruble.
Şirketin 2023 yılının birinci yarısının sonundaki net nakit konumu piyasa bedelinin %14’üdür ve kısa vadede potansiyel temettülere işaret etmektedir. Severstal, hükümet takviyeli altyapı projeleri de dahil olmak üzere inşaat kesimindeki çelik tüketiminin kolaylaştırdığı ihracattan istikrarlı bir iç pazara hakikat kendini yine yönlendirmeyi başardı.
Mechel: Satın al. Bu yıl için amaç 640 ruble.
Şirketin borç yükünün artık eskisi kadar yüksek olmamasına karşın, şirketin mevcut değerlemesinin başka Rus çelik üreticileriyle karşılaştırıldığında 3-5 kat daha düşük kalması nedeniyle, üç haneli yüksek büyüme potansiyelini doğruluyoruz. Mechel, zayıf rubleden en çok yararlananlardan biri ve bu, kömür ihracatındaki toparlanmayla birlikte Mechel’in önümüzdeki çeyreklerde borcunu daha süratli ödemesine yardımcı olacak. Sonuç olarak, değerlememizi itimatla şirketin makul kredi profiline dayandırabiliriz.
Tatneft: Satın al. Bu yıl için gaye 880 ruble.
Tatneft favorimiz olmaya devam ediyor. Bu, “beş büyük” Rus entegre petrol şirketinin en küçüğüdür. Tatneft’in nispeten düşük bir politik profili, artan rafinaj karmaşıklığı ve kıymetli uzun vadeli üretim büyüme fırsatları var. Ayrıyeten şirket, son periyotta petrol fiyatlarındaki artıştan ve rublenin kıymet kaybından da yararlanıyor. Amaç fiyatımız 880 RUB. pay başına fiyat/kazançta mevcut 4,3x’ten (2023e) 6,3x’e bir artış manasına geliyor ki bu da 6,5x’lik uzun vadeli ortalamaya yakındır ve 2023 için beklediğimiz %10’luk temettü getirisi epey cazip olmaya devam ediyor.
LUKOIL: Satın al. Bu yıl için gaye 9.500 ruble.
İkinci en büyük entegre Rus petrol şirketi cazip görünüyor. LUKOIL paylarının pahasının altında olduğuna inanıyoruz: 10 yıllık ortalamanın %39 altında olan 3,4x F/K çarpanıyla süreç görüyorlar. Şirket, ADR’lerdeki payların %25’ine kadar geri alımı için fonların bir kısmını en az %50 indirimle elinde tutsa bile, 2023 yılında temettü randımanının yaklaşık %17 olacağını iddia ediyoruz. Satın alma gerçekleşebilir lakin bunun garantisi yoktur. Yüzde 15-34 oranında bedel artışı sağlayarak payın büyümesine değerli bir katalizör olacağını kestirim ediyoruz.
NOVATEK: Satın al. Yıllık maksat 2100 ruble.
Şirket, krize ve ilgili yaptırımlara karşın LNG üretimini geliştirmeye yönelik argümanlı planlarını sürdürdü. Arctic LNG 2 projesi, yedek güç üretim ekipmanının bulunmasının akabinde gecikme olmaksızın ilerliyor üzere görünüyor. NOVATEK, büyük LNG projelerinde ithal teknolojinin yerini alacak, büsbütün Rusya’ya ilişkin Arctic Mix LNG sıvılaştırma teknolojisinin üçüncü versiyonunu geliştirdi. Yeni Murmansk LNG projesi süratle gelişiyor. Birinci basamağın inşaatının Ağustos 2024’te başlaması planlanıyor. Son olarak, üç aylık ufukta değerli bir katalizör var: 2024’te fırlatılmaya hazırlanan Arctic LNG 2’nin birinci kademesinin inşaatı Gydan Yarımadası’nda sürüyor. Aralık ayında ise ticari kargo sevkiyatları Ocak ayında başlayacak.
Sberbank: Satın al. Bu yıl için gaye 350 ruble.
Sber, 107,3 milyon etkin perakende ve 3,1 milyon etkin kurumsal müşteriden (Temmuz 2023 itibarıyla) oluşan en büyük müşteri tabanına sahip, Rusya’nın kıymetli bir finans kuruluşudur. Şu anda odakta olan yeni bir stratejiyle (2023’ün 4. çeyreği) güçlü mali tabloların, cazip değerlemenin ve temettülerin birleşiminin yatırım senaryosunun temelini oluşturduğuna inanıyoruz.
PARA ANALİZ
UYARI: Yatırım tavsiyesi değildir. Yatırımlarınız için profesyonel dayanak almanızı öneriyoruz.