Beklentileri aşan net kar
1Ç21’de Koza Altın’ın net karı yıllık bazda %68 artışla 662 milyon TL düzeyinde gerçekleşti. Açıklanan sayı, kurum beklentimizin %33 ortalama piyasa beklentisinin de %19 üzerinde bulunuyor (Kurum beklentimiz: 498 milyon TL, ortalama piyasa beklentisi: 557 milyon TL). Net kar marjı da yıllık bazda 21,4 puan artışla %78 düzeyine yükseldi. Net kar sayısının beklentimizi aşmasında, yatırım faaliyetlerinden gelirler kaleminde görülen güçlü artış tesirli oldu. Alt kalemleri incelediğimizde, şirketin faiz gelirlerinin evvelki yılın birebir devrine nazaran %117 artışla 244 milyon TL düzeyinde gerçekleştiğini görüyoruz. Kur farkı gelirleri de %190 artışla 179 milyon TL düzeyinde gerçekleşti. Beklentilerin altında kalan FAVÖK sayısı karşısında faiz ve kur farkı gelirinin takviyesi ile net karda görülen güçlü artıştan ötürü birinci çeyrek finansallarının pay performansına tesirinin nötr olacağını düşünüyoruz.
Altın Ons fiyatlarındaki yükseliş ve kur hareketinin takviyesiyle yükselen satış gelirleri
Şirketin net satış gelirleri 1Ç21’de yıllık bazda %22 artış kaydederek 849 milyon TL düzeyinde, kurum beklentimizin %5,4 üzerinde, ortalama piyasa beklentisine ise paralel gerçekleşti (Kurum beklentimiz: 805 milyon TL, ortalama piyasa beklentisi: 840 milyon TL). Toplumsal uzaklık tedbirleri sebebiyle üretimde görülen düşüş paralelinde satış hacminde görülen azalış karşısında, TL’nin dolar karşısında bedel kaybetmesi ve Altın Ons fiyatlarındaki güçlenme gelirlerdeki artışta tesirli oldu. Bu devirde, Altın Ons fiyatlarının yıllık bazda %13 kıymet kazanmasının yanı sıra, ortalama USDTRY kurunun 1Ç21 devrinde yıllık bazda %21 yükselmesinin tesiriyle, altın fiyatları TL bazında yıllık olarak %37 artış kaydetti. Üretim tarafında, bu periyotta Kaymaz tesisinde üretilen altın ölçüsü yıllık bazda %51 azalırken, Himmetdede tesisinde ise üretim evvelki yılın tıpkı periyoduna nazaran %9 artış gösterdi. Ovacık tesisinde de üretim yıllık bazda %24 yükseliş kaydetti. Fakat Mastra tesisinde bu devirde üretim yapılmadı (1Ç20: 11.464 ons). Bu bağlamda, çeyreksel toplam üretim yıllık bazda %13 azalış kaydederek 62.521 ons düzeyinde, beklentimizin %4 üzerinde gerçekleşti. Böylelikle satılan ons bazında altın ölçüsü da yıllık bazda %11 azalarak 63.852 ons düzeyinde gerçekleşti.
Piyasa beklentisinin altında operasyonel karlılık
Bu periyotta şirketin FAVÖK’ü yıllık bazda %1 düşüş kaydederek 413 milyon TL düzeyinde, kurum beklentimizin ve piyasa beklentisinin ise %15 altında gerçekleşti (Kurum beklentimiz: 489 milyon TL, ortalama piyasa beklentisi: 486 milyon TL). Böylelikle, geçen yılın birebir devrinde %60 olan FAVÖK marjı yıllık bazda 11,3 puan düşüş kaydederek bu devirde %48,7 düzeyine geriledi. Ons başına nakit maliyetler 1Ç21’de salgının üretim cephesinde devam eden yansımaları ve devlet hakkı masraflarına yapılan %88’lik artırım nedeniyle yıllık bazda %45,3 artış kaydederek 917$/ons düzeyinde gerçekleşti. Ayrıyeten, genel idare sarfiyatlarında işçi masraflarından kaynaklı olarak görülen %97’lik yükselişe ek olarak, artan sondaj faaliyetleri nedeniyle araştırma-geliştirme sarfiyatlarında evvelki yıla nazaran kaydedilen %81’lik artış da FAVÖK’teki zayıf görünümde tesirli olan öteki ögeler olarak öne çıkıyor.
KOZAL payı için 139,20 TL olan gaye fiyatımızı 132,80 TL olarak güncelliyor, TUT tavsiyemizi ise AL olarak revize ediyoruz
Şirketin birinci çeyrekte üretim tarafında salgın tesirleri nedeniyle zayıf görünümünü sürdürmesine karşın, pandeminin yılın ikinci yarısının başlangıcından itibaren üretim aktiviteleri üzerindeki baskısının azalacağını düşünüyoruz. Bu nedenle yılın ikinci çeyreğinin sonunda devreye alınması planlanan Karapınar projesinin dayanağıyla üretimin yıl sonu iddiamız olan 260.000 ons
düzeyini yakalayabileceğini düşünüyoruz. 180.000 ons (5,6 ton) altın ve 175.000 ons (5,4 ton) gümüş rezervinin 2020 yılı sonu toplam rezerv ölçüsüne eklenmesi ile Karapınar projesinin 2021 yılı toplam üretiminin %4’ü kadar katkıda bulunacağını varsayım ediyoruz (10.000 ons). Fizibilite çalışmaları devam eden, 9-10 ton altın içeriğine sahip olan Mollakara projesinde de tıpkı bölgede
memleketler arası şirketlerle yürütülen metalurjik test çalışmalarından şirketin beklediği sonucun alınması durumunda, ilgili projeye ait altın üretim ölçüsünün 23-25 tona çıkma mümkünlüğü kelam konusu olabilir. Mollakara projesinin iki yıl sonra devreye alınması planlanıyor. Öbür yandan, şirket tarafından yapılan sondaj ölçüsünde 2021 yılında geçen yılki periyoda nazaran %284 artış olduğunu belirtmek isteriz. Şirketin rezervlerini artırma konusundaki çalışmalarını olumlu karşılıyoruz. Ayrıyeten, şirketin net borç/FAVÖK rasyosunun evvelki yılın tıpkı periyodundaki –11,4x düzeyinden -16,2x düzeyine gerilemesini de olumlu olarak kıymetlendiriyoruz. Karlılık tarafında da devlet hakkı sarfiyatlarında 1Ç21’de görülen artışın yıl içerisinde tekrarlanmayacağı öngörüsünün beraberinde, şirketin güçlü nakit durumunun kur ve faiz gelirleri üzerinden takviye sağlamaya devam edeceğini düşünüyoruz. Öte yandan, global makro verilerin pandemi sonrası toparlanma görünümüne işaret etmesi karşısında merkez bankalarının destekleyici siyasetleri sürdürme konusundaki kararlı duruşları enflasyon baskılarını öne çıkararak tahvil faizlerindeki yükseliş eğilimini güçlendiriyor. Bu bağlamda yılsonu Altın Ons fiyatı iddialarının aşağı taraflı revize edildiğini gözlemliyoruz. Bu nedenle, 1.828 dolar/ons düzeyinde bulunan Altın Ons fiyatı iddiamızı 1.777 dolar/ons olarak güncelliyoruz. Bu doğrultuda 2021 yılsonu FAVÖK varsayımımızı 2,4 milyar TL’den 2 milyar TL düzeyine revize ediyoruz. Net kar iddiamızı de şirketin hem dövizde uzun durumda olması hem de güçlü net nakit ölçüsünün kur farkı ve faiz geliri tarafındaki yansımalarına ait öngörülerle 1,95 milyar TL’den 2,07 milyar TL’ye yükseltiyoruz. Modelimizde, risksiz faiz oranı varsayımımızda yaptığımız ölçülü revizyon ve Altın Ons fiyatı iddialarında yaptığımız güncellemelere ek olarak varsayımlarımızda yaptığımız değişiklikler ile net borç ve emsal şirket çarpanı modelimizi güncellememiz sonucunda, KOZAL payı için 139,20 TL olan gaye fiyatımızı 132,80 TL olarak güncelliyor, şirketin gündemdeki projelerine ek olarak rezervlerini artırma hedefiyle yaptığı sondaj çalışmalarının olumlu sonuçlarını önümüzdeki süreçte alacağı kanısıyla ‘TUT’ olan tavsiyemizi ‘AL’a yükseltiyoruz.
Yasal İhtar
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy idare şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri ortasında imzalanacak yatırım danışmanlığı kontratı çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların şahsî görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Halk Yatırım